За одну неделю вышли три документа, которые по-разному отвечают на один вопрос: откуда берутся деньги на гонку ИИ. Две американские общественные организации предупредили, что долги дата-центров перепродают пенсионным фондам и страховщикам. Meta показала квартал, в котором стройка съела весь свободный денежный поток. А по данным WSJ, Anthropic в черновике проспекта для IPO раскрывает около $450 млрд обязательств перед облачными провайдерами. Разбираемся, как устроено финансирование, кто в итоге держит риск и почему спор о «пузыре» сводится к скорости роста выручки.
Коротко
- Стройку ИИ уже не оплачивают только из собственных денег: в ход идут облигации, частный кредит и отдельные компании, в которые выносят долг.
- У Meta за третий квартал капитальные расходы составили $34,9 млрд, а свободный денежный поток ушёл в минус. Компания создаёт новый класс акций без права голоса.
- Anthropic, по данным WSJ, за первое полугодие получила $16,3 млрд выручки и взяла на себя около $450 млрд неотменяемых обязательств по облакам на десять лет.
- Критики сравнивают ситуацию с ипотечным кризисом 2008 года. Сторонники отвечают, что мощности продаются ещё до запуска, а спрос растёт быстрее прогнозов.
Что произошло
Доклад о «пузыре ИИ»
16 октября организации Americans for Financial Reform и Open Markets Institute опубликовали доклад «Brace for Impact». Первая выступает за жёсткое регулирование финансового сектора, вторая — за ограничение власти крупных корпораций. Поэтому позиция у авторов заведомо критическая.
Главная мысль доклада: компании вроде Alphabet, Amazon, Meta, Microsoft, OpenAI, Anthropic и Oracle тратят на инфраструктуру ИИ больше, чем она пока приносит. Разницу они, по мнению авторов, покрывают непрозрачными долгами и схемами, в которых деньги ходят по кругу между партнёрами.
Через несколько дней тезис из доклада о том, что долг дата-центров перепродают пенсионным фондам «как перед 2008-м», разошёлся по соцсетям. Пост об этом в аккаунте unusual_whales собрал более 32 тыс. лайков и почти 2 млн просмотров.
Отчёт Meta
21 октября Meta отчиталась за третий квартал. Выручка выросла на 26%, до $64,6 млрд. Но капитальные расходы — деньги на здания, серверы и оборудование — составили $34,9 млрд.
В итоге свободный денежный поток ушёл в минус на $2,1 млрд. Свободный денежный поток — это деньги, которые остаются у компании после всех расходов и вложений. Отдельно на прибыль давило разовое начисление в $9,9 млрд по мировому соглашению с генпрокурорами 52 штатов, из-за которого операционная прибыль упала на 37%.
Прогноз капитальных расходов на 2026 год — $135–145 млрд. Одновременно компания объявила о новом классе акций C без права голоса. Акционеры получат по одной такой акции на каждую имеющуюся, а распределение голосов не изменится. Как пишет TechCrunch, новый класс должен помочь привлекать капитал на ИИ.
Черновик проспекта Anthropic
Перед выходом на биржу компания подаёт в американскую Комиссию по ценным бумагам проспект по форме S-1. В нём раскрываются финансы и риски. Anthropic подала черновик конфиденциально, но WSJ ознакомился с ним, и его данные пересказывает Investing.com.
По этим данным, выручка за первое полугодие 2026 года составила $16,3 млрд против $1,1 млрд годом ранее. Расходы на вычисления — почти $9 млрд, больше, чем за весь 2025 год. Долгосрочные обязательства перед облачными провайдерами — около $450 млрд на десять лет, в том числе $111 млрд перед Google Cloud и $110 млрд перед AWS.
Заголовки зацепились за чистый убыток в $80,7 млрд. Но, согласно тем же данным, $72 млрд из них — бухгалтерские неденежные корректировки, связанные с конвертируемыми облигациями. Это долговые бумаги, которые могут превратиться в акции, и их переоценка отражается в отчётности как расход, хотя деньги из компании не уходят.
По данным Yahoo Finance со ссылкой на три источника, публичная версия S-1 может появиться уже в пятницу, 23 октября.
Откуда берутся деньги
У компаний есть три способа оплатить стройку. На практике они используют все три одновременно.
Собственный денежный поток
Это самый простой и надёжный источник: компания тратит то, что заработала. Но масштаб расходов растёт быстрее. По оценке UBS, которую приводит 24/7 Wall St., в 2026 году Amazon, Alphabet и Microsoft потратят на капитальные вложения около 102% своей облачной выручки.
Это не значит, что они тратят больше, чем зарабатывают вообще: у этих компаний есть реклама, магазины и программы. Но облако уже не окупает собственное расширение в моменте.
Обычный долг
Второй источник — облигации и кредиты, которые компания отражает в своей отчётности. У Meta, например, на конец сентября было $80,9 млрд долгосрочного долга и $82,5 млрд денег и ликвидных бумаг. Такой долг виден инвесторам, и его легко оценить.
Отдельные компании и частный кредит
Третий способ сложнее, и именно о нём спорят. Дата-центр строит не сама технологическая компания, а специально созданная под проект компания. Её называют SPV (special purpose vehicle) — юридическое лицо, которое существует только ради одной сделки.
Проще всего показать схему на условном примере. Пример наш, а шаги взяты из описания сделки Meta в колонке на Forbes.
- Техкомпании нужен дата-центр за $10 млрд, но она не хочет брать столько долга на себя.
- Создаётся SPV. Большая часть её принадлежит инвестиционному фонду, меньшая — техкомпании.
- SPV выпускает облигации и на эти деньги строит дата-центр.
- Техкомпания берёт готовый дата-центр в долгосрочную аренду. Арендные платежи идут на выплаты по облигациям.
- В отчётности техкомпании появляется аренда, а не многомиллиардный долг.
Реальный пример — кампус Hyperion в Луизиане. По данным Forbes, его финансировали через компанию Beignet Investor на $27,3 млрд. Фонды Blue Owl владеют 80%, Meta — 20%, срок облигаций — до 2049 года. Агентство S&P дало им предварительный рейтинг A+, потому что арендатор — сама Meta.
Деньги для таких проектов всё чаще дают не банки, а фонды частного кредита. Так называют кредиты, которые выдают инвестиционные фонды напрямую, без банков и без публичной биржи.
Авторы доклада приводят оценки в презентации для Levy Institute. По их данным, к 2025 году частный кредит выдал ИИ-компаниям более $200 млрд. К 2028-му долг дата-центров у таких фондов может вырасти до $800 млрд.
Если коротко: собственных денег на стройку не хватает, поэтому часть долга выносят в отдельные компании, а покупают этот долг фонды, страховщики и пенсионные фонды.
Кто в итоге держит риск
Именно здесь авторы доклада видят главную угрозу. По их данным, американские страховщики держат около $1,2 трлн в частном кредите, причём часто покупают самые рискованные части долга — те, что первыми несут убытки. Пенсионные фонды тоже входят в такие проекты: в пример приводится фонд учителей Иллинойса, вложивший $100 млн в фонд дата-центров.
Есть и признаки напряжения. Fitch оценила долю дефолтов по частному кредиту в США в 6,3% за 12 месяцев по август 2026 года. Это рекорд за всю историю наблюдений агентства (Investment Executive). Правда, это показатель по всему частному кредиту, а не только по дата-центрам.
Самое громкое сравнение доклада касается масштаба. Авторы, ссылаясь на WSJ, оценивают внебалансовые обязательства девяти крупнейших облачных и чиповых компаний более чем в $3 трлн. Вместе с обычным долгом получается больше $4,35 трлн — против пика субстандартной ипотеки около $2 трлн в 2007 году в нынешних долларах.
Это расчёт авторов, и он сводит вместе очень разные виды обязательств: аренду, гарантии и обычные облигации.
Аргументы другой стороны
Мощности продаются заранее
Аналитик D.A. Davidson Гил Лурия в июльском интервью CNBC (пересказ 24/7 Wall St.) объяснял, что облачные компании строят дата-центры под уже подписанные контракты. По его словам, расхождение между заявлениями компаний и денежным потоком — это вопрос времени: доход приходит позже расходов.
Аргумент подкрепляют портфели заказов. По данным на середину года, у Microsoft коммерческие обязательства клиентов достигли $627 млрд, у Google Cloud — более $460 млрд. Сам Лурия приводит как доказательство спроса рост совокупной годовой выручки OpenAI и Anthropic с менее чем $20 млрд до более чем $75 млрд за полгода.
Арендаторы — не ипотечные заёмщики
На наш взгляд, у сравнения с 2008 годом есть слабое место. Тогда кредиты получали миллионы заёмщиков с ненадёжным доходом. Сейчас главные арендаторы — несколько компаний с огромной выручкой, поэтому долг Hyperion и получил высокий рейтинг.
Но у концентрации есть и обратная сторона. Если ослабнет один крупный арендатор, проблемы появятся сразу у многих проектов. По данным WSJ, около 20% выручки Anthropic за полугодие пришлось на двух клиентов.
При этом сама Anthropic — крупный заказчик Google и AWS: на них приходится больше $220 млрд её облачных обязательств. Деньги в такой системе действительно во многом ходят между одними и теми же участниками.
Чего мы пока не знаем
- Цифры Anthropic — из пересказа. Черновик S-1 не опубликован, и к публичной версии цифры могут измениться.
- Данные доклада — сводные. Авторы собирают оценки из разных источников, а их позиция заранее критическая.
- Условия сделок закрыты. Облигации таких проектов продаются частным образом, и многие детали, включая лимиты гарантий, не раскрываются.
Открытый вопрос. Что будет, если выручка от ИИ продолжит расти, но медленнее, чем строятся дата-центры? Обязательства по аренде и облигациям рассчитаны на десятилетия, а оборудование внутри устаревает за несколько лет. Кто первым понесёт убытки — арендатор, фонд или страховщик с рискованной частью долга, — станет понятно только в первой серьёзной проверке.
Что это значит для разработчиков и бизнеса
- Цены на ИИ-сервисы зависят от финансирования. Сегодняшние тарифы на API поддерживают инвесторы, которые ставят на будущий рост. Если деньги подорожают, тарифы и лимиты могут измениться. По нашей оценке, разумно не привязывать продукт к одному провайдеру и держать в коде слой, который позволяет сменить модель.
- Мощностей может не хватать. По данным WSJ, Anthropic пишет в черновике, что просила у облачных провайдеров больше мощностей, чем те готовы были дать. Для пользователей это означает лимиты и очереди в периоды пикового спроса.
- Проспекты стоит читать. Публичный S-1 Anthropic и будущие отчёты других компаний покажут не только выручку, но и неотменяемые обязательства. Неотменяемые — значит платить придётся, даже если спрос упадёт. Для тех, кто строит бизнес на чужих моделях, это важный показатель устойчивости поставщика.
Вывод
Спор о «пузыре ИИ» обычно ведут так, будто нужно выбрать одну сторону. Но документы этой недели говорят о другом. Спрос на ИИ реален, и выручка растёт быстро. Одновременно стройку всё чаще оплачивают долгом, который выносят из отчётности крупных компаний и раскладывают по фондам, страховщикам и пенсионным накоплениям.
Оба факта верны одновременно. Вопрос не в том, нужны ли эти дата-центры, а в том, успеет ли выручка догнать обязательства раньше, чем подойдут сроки платежей. Ближайшие цифры для ответа появятся вместе с публичным проспектом Anthropic.